در دو دهه گذشته، مدیریت مبتنی بر ارزش سهامدار از محبوبیت افتاده است. این رویکرد به عنوان روشی ناهماهنگ با اولویتهای اجتماعی – به ویژه تأکید فزاینده بر دغدغههای محیط زیستی، اجتماعی و حاکمیتی (ESG) – یا ناسازگار با منافع سایر ذینفعان به تصویر کشیده شده است. در جایگاه آن، بسیاری از شرکتها مدلهای مبتنی بر ذینفعان یا هدفمحور را پذیرفتهاند و به دنبال ایجاد تعادل همزمان میان منافع کارکنان، مشتریان، جوامع، محیط زیست و سهامداران هستند.
این تغییر همزمان با یک محیط بازار سرمایه به طور غیرعادی بخشنده رخ داد. در دهه پس از بحران مالی جهانی، هزینههای سرمایه به سطوح پایین تاریخی سقوط کرد، که این امر پیامدهای تخصیص ضعیف سرمایه را پنهان کرده و بدهبستانهای ذاتی در انتخابهای استراتژیک را مبهم ساخت. رشد، بازدهی ضعیف را پنهان کرد؛ عملکرد زیر حد استاندارد تحمل شد؛ و انضباطِ آزمایشِ دقیقِ اقداماتِ بالقوه در برابر توانایی آنها برای ایجاد ارزش، از بین رفت.
نتایج این نوع مدیریت در بهترین حالت، ناهمگون بودند. استارباکس به سرعت توسعه یافت و درآمدها را افزایش داد، اما پیش از تعطیل کردن فروشگاههای با عملکرد ضعیف و تمرکز مجدد بر رشد سودآور، بازده سرمایه سرمایهگذاری شده را رقیق کرد. غول محصولات غذایی فرانسوی، دانون، به شدت به یک مدل حاکمیتی هدفمحور تکیه کرد، اما پس از تحمل عملکرد ضعیفِ مستمر نسبت به همتایان خود، فشار سهامداران منجر به تغییر مدیریت و رهبری شد. در هر دو مورد، مسئله اصلی جاهطلبی یا نگرانی برای ذینفعان نبود – بلکه فقدان آستانههای بازدهی واضح برای هدایت تخصیص سرمایه بود.
اکنون، با بازگشت هزینههای سرمایه به هنجارهای تاریخی، شرکتها کمتر تمایل دارند به گزینههایی نگاه کنند که ارزش ایجاد نمیکنند. مبادلاتی که زمانی قابل مدیریت به نظر میرسیدند در حال تبدیل شدن به مواردی غیرقابل دفاع هستند، که این امر فقدان یک هدف حاکمیتی منسجم را به طور فزایندهای پرهزینه میکند. این مقاله استدلال میکند که زمان آن فرا رسیده است تا مدیریت مبتنی بر ارزش برای دنیایی محدودتر از نو تصور شود. در صورت استفاده صحیح، به حداکثر رساندن ارزش، تنها هدف حاکمیتی است که قادر به هدایت تصمیمگیری مداوم و پاسخگو در سازمانهای بزرگ و پیچیده است. مدیران باید آنچه را که نسلهای قبلی درباره مدیریت ارزش میدانستند، دوباره بیاموزند و قابلیتهای سازمانی را که در طول یک دوره طولانی از هزینههای سرمایه فوقالعاده پایین تحلیل رفتهاند، بازسازی کنند.
بازگشت به ارزش در تصمیمگیریهای سازمان
اگر قرار است به حداکثر رساندن ارزش بار دیگر تصمیمگیری را هدایت کند، باید به گونهای متفاوت اعمال شود. رهبران و مدیران باید آنچه را که تجربه اخیر در مورد تأثیر واقعی و ماندگار شرکتها بر ذینفعان متعدد روشن کرده است، در نظر بگیرند. ما یک مدل ساده اما منضبط را پیشنهاد میکنیم، مدلی که ریشه در برنامهریزی خطی دارد: حفظ حداکثرسازی ارزش به عنوان هدف حاکمیتی – یعنی متغیری که باید به حداکثر برسد – اما با به رسمیت شناختن صریح تعهدات ذینفعان به عنوان محدودیتهای خاصی که مجموعه انتخابهای ممکن را محدود میکند، نه به عنوان اهدافی فینفسه.
مبانی فکری این رویکرد مدیریت برای دههها وجود داشته است. مایکل جنسن و سایر محققان به درستی استدلال کردند که به حداکثر رساندن ارزش تنها هدف حاکمیتی منسجم برای سازمانهای بزرگ است، در حالی که تعهدات قانونی، اخلاقی و قراردادی به طور مناسب اقدامات مدیریتی را محدود میکنند. اما این استدلالها عمدتا در سطح اصول عمل میکردند. آنها توضیح دادند که شرکتها در تئوری باید چه کاری انجام دهند، نه اینکه چگونه مدیران میتوانند محدودیتها را در تصمیمگیریهای استراتژیک و تخصیص سرمایه ملموس اعمال کنند. بسیار حیاتی است که رهبران این محدودیتها را به صراحت بیان کنند و بین محدودیتهای سخت و نرم تمایز قائل شوند.
محدودیتهای سخت در چارچوب مدیریت
محدودیتهای سخت غیرقابل نقض هستند و هر جایگزینی که نتواند آنها را برآورده کند از بررسی حذف میشود. رعایت قانون بارزترین نمونه است: هر گزینه استراتژیک باید قانونی باشد. تیم مدیریت ممکن است محدودیتهای سخت اضافی را برای انعکاس تعهدات الزامآور یا اولویتهای غیرقابل مذاکره تحمیل کند. نمونهها شامل “هیچ افزایشی در ردپای کربن شرکت نباید رخ دهد”، “هیچ کاهشی در رضایت کارکنان پذیرفته نیست” یا “هیچ افتی در نمرات خالص مروجان (NPS) مشتریان نباید اتفاق بیفتد” است. برای موثر بودن، محدودیتهای سخت باید:
-
قابل اندازهگیری و پایش باشند: محدودیتهای سخت باید در قالب عبارات عینی و قابل مشاهده تعریف شوند. محققان و متخصصان ابزارهای دقیقی برای پشتیبانی از این انضباط توسعه دادهاند – مانند چارچوب نمره خالص مروجان ایجاد شده توسط فرد رایچلد و همکارانش در شرکت بِین، معیارهای حسابداری دفتر کل الکترونیکی پیشنهادی رابرت کاپلان و کارتیک رامانا برای کربن، و رویکردهای استاندارد شده برای اندازهگیری مشارکت کارکنان از سوی سازمانهایی مانند گالوپ و گلسدور. بدون اندازهگیری معتبر، یک محدودیت سخت بیشتر آرمانگرایانه است تا الزامآور.
-
به عنوان مطلق مشخص شوند: محدودیتهای سخت گزینههای جایگزین را غربال میکنند. بنابراین باید به گونهای چارچوببندی شوند که به مدیران اجازه دهند به وضوح تعیین کنند آیا یک اقدام پیشنهادی محدودیت را نقض میکند یا خیر. اگر محدودیت مبهم باشد، دعوت به تفسیر مجدد و در نهایت اعمال سلیقه مدیریت میکند – دقیقاً همان چیزی که این چارچوب برای جلوگیری از آن طراحی شده است.
تعهدات اقلیمی هم چالش و هم وعده تعریف محدودیتهای سخت را نشان میدهد. بسیاری از شرکتها – از جمله آمازون، پروکتر اند گمبل، و اچپی – تعهدات صفر خالص را برای سال ۲۰۴۰ اتخاذ کردهاند. در حالی که این اهداف بلندمدت قابل ستایش هستند، اما در نظر گرفتن آنها به عنوان محدودیتهای الزامآور در تصمیمگیریهای کوتاهمدت مدیران دشوار است. اغلب مشخص نیست که آیا یک سرمایهگذاری خاص به طور معناداری هدفی را که برای ۱۵ سال آینده تعیین شده است پیش میبرد یا تضعیف میکند، و این امر فضایی را برای روایتهای متناقض باز میگذارد.
در مقابل، برخی شرکتها تعهدات زیستمحیطی را به اهداف قابل اندازهگیری و زمانبندی شده تبدیل کردهاند. به عنوان مثال، یونیلور اهداف کاهش انتشار گازهای گلخانهای مبتنی بر علم را برای انتشارات دامنه ۱، ۲ و ۳ که تحت طرح ابتکار اهداف مبتنی بر علم تایید شدهاند، تعیین کرده است. اهداف یونیلور به گزارشهای سالانه گره خورده و در برنامه اقدام گذار اقلیمی آن گنجانده شده است، که پاسخگویی سال به سال را امکانپذیر میسازد. در حالی که اهداف نهایی شرکت تا سال ۲۰۳۰ و فراتر از آن گسترش مییابد، پیشرفتها به صورت سالانه ردیابی و گزارش میشوند – که محدودیت را عملیتر میسازد.
محدودیتهای سخت نباید لزوما به تعهدات زیستمحیطی محدود شوند. در شرکت آلکوا، مدیر عامل سابق، پل اونیل، ایمنی کارگران را به بالاترین اولویت شرکت تبدیل کرد و ارزیابیهای مدیران را به معیارهای قابل اندازهگیری آسیبدیدگی، از جمله نرخ حوادث منجر به از دست رفتن روز کاری، گره زد. گزینههای جایگزینی که عملکرد ایمنی را به خطر میانداختند غیرقابل قبول بودند – حتی اگر نویدبخش دستاوردهای بهرهوری کوتاهمدت بودند. به طور مشابه، سیستم تولید تویوتا به کارکنان خط مقدم این قدرت را میدهد که با تشخیص نقصهای کیفیت خط را متوقف کنند، و ایمنی مشتری و یکپارچگی محصول را به عنوان محدودیتهای غیرقابل نقض بر توان عملیاتی و هزینه تلقی میکنند. در لینکُلن الکتریک، یک سیاست دیرینه اشتغال تضمینشده به عنوان یک محدودیت سخت در طول رکودها عمل کرده و مدیران را مجبور کرده است به جای متوسل شدن به اخراج، ساختارهای جبران خدمات و رویههای عملیاتی را تعدیل کنند. در هر مورد، محدودیت صریح، قابل اندازهگیری و در عمل اجرا شده بود – که تعدادی از راهحلهای جایگزین برای یک مشکل یا چالش معین را غربال میکرد.
محدودیتهای نرم
محدودیتهای نرم تنها پس از برآورده شدن تمامی محدودیتهای سخت اعمال میشوند. آنها بیشتر برای تمایز قائل شدن بین گزینههای جایگزین با ارزش ذاتی مشابه – یا تقریباً معادل – مفید هستند. نمونهها شامل “به حداقل رساندن اختلال در جوامع محلی”، “افزایش تنوع نیروی کار” و “محدود کردن هزینههای سرمایهای کوتاهمدت” است. برای تحقق هدفشان، محدودیتهای نرم باید:
-
قابل اندازهگیری اما غیر مطلق باشند: مانند محدودیتهای سخت، محدودیتهای نرم باید با عبارات عینی تعریف شوند. با این حال، آنها گزینههای جایگزین را حذف نمیکنند؛ بلکه به تمایز میان آنها کمک میکنند. وقتی دو استراتژی ارزش قابل مقایسهای ایجاد میکنند، محدودیتهای نرم مدیران را به سمت جایگزینی هدایت میکنند که بهترین همسویی را با اولویتهای ثانویه دارد. شرکت کاستکو صراحتاً برتری ارزش سهامدار را تایید میکند در حالی که بر اهمیت رفتار خوب با کارکنان، مشتریان، تامینکنندگان و جوامع تاکید دارد. در عمل، کاستکو بارها انتخاب کرده است که دستمزدهای بالاتر بپردازد و مزایای بیشتری ارائه دهد، حتی زمانی که رقبا هزینهها را کاهش دادند – با این استدلال که این تصمیمات از ارزش بلندمدت سهامدار حمایت میکنند. نکته حیاتی این است که کاستکو سهامداران را در درجه دوم اهمیت قرار نمیدهد؛ ترجیحات ذینفعان تنها زمانی بر تصمیمات تاثیر میگذارند که پیامدهای مالی به طور مادی بدتر نباشند.
-
اولویتبندی و وزندهی شوند: محدودیتهای نرم نمیتوانند همگی اهمیت یکسانی داشته باشند، در غیر این صورت مدیران فاقد روشی اصولی برای مرتب کردن ادعاهای متناقض خواهند بود. وقتی تصمیمات به طور متفاوتی بر کارکنان، تامینکنندگان و مشتریان تاثیر میگذارند، رهبران به یک روش واضح برای تعیین اهمیت نسبی نیاز دارند. یک گزینه ممکن است هزینههای کوتاهمدتی را بر کارکنان تحمیل کند در حالی که مزایای قابل توجهی برای مشتریان یا تامینکنندگان به همراه دارد. بدون شفافیت در وزن نسبی، مدیریت ناگزیر به اعمال سلیقه روی میآورد. اولویتبندی و وزندهی ابهام را کاهش داده و انضباط را حفظ میکند.
باید پیشاپیش روی هر دو نوع محدودیت توافق شود. انتظار تا پس از ارزیابی گزینهها، دعوت به دو شکست است: جایگزینی بیسر و صدای تابع هدف با محدودیتهای سخت، و ارتقای عطف به ماسبق محدودیتهای نرم به حق وتو. هر دو پیامد، سلیقه را جایگزین انضباط میکند.
تصمیمگیری مبتنی بر ارزش برای مدیران توانمند
مدیریت برای ایجاد ارزش نیازمند چیزی بیش از یک تعهد اعلام شده به بازده سهامداران است. مدیران باید قادر باشند ارزش ذاتی گزینههای استراتژیک رقیب را تخمین زده و مقایسه کنند. بیست سال پیش بسیاری از شرکتهای بزرگ اطلاعات و فرآیندهای مالی لازم برای این کار را داشتند اما امروز تعداد بسیار کمتری از آنها چنین امکانی را دارند. برای تامین ارزش سهامدار، شرکتها باید چهار قابلیت بنیادی را بسازند – یا بازسازی کنند:
-
تصمیمگیری مبتنی بر گزینههای جایگزین: اکثر شرکتها هنگام اتخاذ تصمیمات استراتژیک به طور روتین گزینههای جایگزین را ارزیابی نمیکنند. در نظرسنجی شرکت بِین از مدیران اجرایی ۷۶۰ سازمان بزرگ، تنها یک نفر از هر پنج نفر گزارش داد که به طور صریح گزینههای جایگزین را در نظر میگیرد. یک الگوی رایج، جایگزینی تدریجی است (انجام کاری چون بهتر به نظر میرسد). در حالی که این رویکرد میتواند عملکرد را بهبود بخشد، تضمین نمیکند که سرمایه در بالاترین ارزش خود به کار گرفته شود. حداکثرسازی ارزش ایجاب میکند که مدیران گزینههای جایگزین صریح را ارزیابی کنند.
-
گزارش ترازنامه در سطح واحد تجاری: ارزش ذاتی یک استراتژی منعکسکننده ارزش تنزیلشده جریانهای نقدی در آینده – یا معادل آن، ارزش فعلی سودهای اقتصادی آینده به علاوه ارزش دفتری اولیه است. هر دو نیازمند درک صریحی از ترازنامه هستند. سودهای اقتصادی برابر است با درآمدها منهای هزینهای برای سرمایه به کار گرفته شده؛ بدون معیارهای دقیق سرمایه، مدیران نمیتوانند تعیین کنند که آیا بازدهی از هزینه فراتر میرود یا خیر. با این حال، این اطلاعات در بسیاری از سازمانها در دسترس نیست. ما تخمین میزنیم در سال ۲۰۰۵، نزدیک به یکسوم شرکتهای فهرست S&P 500 قابلیت جمعآوری آن را داشتند. اما امروز شرکتهای بزرگ کمی به طور سیستماتیک سرمایه ترازنامه را برای اندازهگیری ROIC یا سود اقتصادی تخصیص میدهند و در عوض به معیارهای سطح بالا مانند EBITDA تکیه میکنند. بازگشت به این رویکرد نیازمند بهبود گزارشدهی مدیریت است.
-
برآوردهای قابل اتکا برای هزینههای سرمایه: اکثر شرکتها تخمینهایی از هزینه حقوق صاحبان سهام خود را توسط تیمهای مالی تهیه میکنند که معمولاً برای مقایسه استراتژیها کافی هستند – به شرطی که منعکسکننده نرخهای بدون ریسک و صرف ریسک باشند. تحلیل بِین نشان میدهد که میانگین هزینه حقوق صاحبان سهام امروزه اندکی بالاتر از ۹ درصد است، که به معنای صرف ریسک بازار تقریباً ۴ تا ۴.۵ درصدی است. برای اکثر شرکتهای بزرگ، این هزینه در محدودهای مثبت یا منفی ۱.۵ واحد درصد از نرخ بازار قرار میگیرد. برای شرکتهای خصوصی کوچکتر، این هزینه به تحمل ریسک مالکان بستگی دارد. تصمیمگیری منضبط نیازی به محاسبه یک ارزش مطلق دقیق ندارد و هدف درک ارزش نسبی است. مدیران باید در برابر اختصاص نرخهای تنزیل متفاوت مقاومت کنند؛ بهتر است تفاوتهای ریسک با تخمین نوسانات جریانهای نقدی پیشبینیشده منعکس شود.
-
رویکردی منضبط به پیشبینی مالی: شرکتها نیاز دارند که پیشبینیهای آنها واقعبینانه باشد. مدیران میتوانند با استفاده از مفروضات سازگار، در نظر گرفتن سناریوهای صریح، و اعمال پیشبینیهایی که هم جذابیت صنعت و هم موقعیت رقابتی را منعکس میکنند، انضباط را اعمال کنند. هدف استفاده از یک ساختار تحلیلی مشترک است.
این قابلیتها به مدیران اجازه میدهند جریانهای نقدی تنزیلشده را مقایسه کنند که بسیاری باید آنها را بازسازی کنند.
تحلیل و محاسبات دقیق هزینههای عادی سرمایه
بر اساس دادههای ارائهشده درباره بازگشت هزینههای عادی سرمایه، دورهای بیش از یک دهه پس از بحران مالی جهانی که در آن نرخهای بهره نزدیک به صفر بودند، یک استثنا بود و WACC به سطوح بسیار پایینی سقوط کرد. دادههای بلندمدت نشان میدهد که میانگین تاریخی هزینه حقوق صاحبان سهام معمولاً در محدوده ۹٪ تا ۱۲٪ بوده است. با بررسی دقیق آمار، این ارقام به دست میآید:
-
هزینه میانگین موزون سرمایه (WACC): این شاخص از حدود ۱۵.۵ الی ۱۶ درصد در سال ۱۹۸۰، با روندی نزولی به پایینترین حد خود یعنی حدود ۴.۵ درصد در سال ۲۰۲۰ رسید. این یعنی شاهد یک افت چشمگیر تقریباً ۱۱ درصدی در هزینههای سرمایه طی ۴ دهه بودهایم.
-
هزینه حقوق صاحبان سهام (Cost of Equity): از قلهی حدودی ۱۸.۵ درصد در سال ۱۹۸۰، به کف تاریخی خود در حوالی ۷ درصد در سال ۲۰۲۰ تنزل یافت.
-
هزینه بدهی (Cost of Debt): از مرز ۱۵ درصد در ۱۹۸۰، با شیب تندتری به حدود ۲ الی ۲.۵ درصد در سال ۲۰۲۰ سقوط کرد.
-
پیشبینی ۲۰۳۰: با بازگشت بازارها به الگوهای تاریخی از سال ۲۰۲۲، پیشبینی میشود تا سال ۲۰۳۰ میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) مجدداً به مرز ۷.۵ الی ۸ درصد بازگردد، هزینه حقوق صاحبان سهام حول ۹ درصد قرار گیرد و هزینه بدهی نیز به بیش از ۶ درصد افزایش یابد.
مدل جدید مدیریت در عمل
استراتژی در نهایت توالی انتخابهاست و انتخابهای خوب مستلزم تولید گزینههای جایگزین قوی و فرآیند انتخاب دقیق است. یک تولیدکننده بزرگ هوافضا پس از همهگیری با چالش افزایش سریع تولید در حالی که تامینکنندگان آماده نبودند مواجه شد. تیم مدیریت با مشخص کردن هدف حاکمیتی (حداکثر رساندن ارزش) آغاز کرد.
سپس مدیران محدودیتهای سختی را مشخص کردند: ۱) عدم ایجاد ریسک زمانبندی غیرقابل قبول، ۲) عدم نقض توافقنامههای الزامآور حفظ اشتغال منطقهای، ۳) حذف تامین تکمنبعی قطعات حیاتی، ۴) عدم افزایش ردپای کربن سیستم. در میان گزینههای دارای ارزش ذاتی مشابه (محدودیتهای نرم)، مدیران گزینههایی را ترجیح میدادند که اختلال را به حداقل رسانده و خروجیهای نقدی کوتاهمدت را محدود میکردند.
این چارچوب گزینههایی مانند انتقال فعالیتها به مکانهای کمهزینهتر (نقض تعهدات اشتغال و ریسک زمانبندی) یا حذف اضافهکاری (نیاز به سرمایهگذاری جدید بالا) را رد کرد. در نهایت، مدیریت تصمیم گرفت فناوریهای تولیدی جدیدی را بپذیرد و ترکیب ساخت/خرید خود را تنظیم کند، به طوری که برخی قطعات برونسپاری شدند اما فعالیتهای حیاتی حفظ شدند. این گزینه اهداف تولید را طی ۲۴ ماه بدون نقض محدودیتها برآورده کرد.
پاندول در حال بازگشت است
بسیاری از شرکتها در حال حاضر استراتژیهای خود را به سمت خلق ارزش کالیبره میکنند. در نظرسنجی ۲۰۲۵ کنفرانس بورد، ۸۰٪ از شرکتهای بزرگ گزارش دادند که از موقعیتگیری گسترده ESG دور شده و به سمت ابتکاراتی با بازگشت سرمایه و ارزش سهامدار حرکت کردهاند. شرکت بریتیش پترولیوم (BP) نمونهای از این تغییر است که در سال ۲۰۲۵ با یک “بازنشانی اساسی”، سرمایه را به سمت پروژههای نفت و گاز با بازده بالاتر تخصیص مجدد داد. با افزایش هزینههای سرمایه، شرکتها در حال اعمال مجدد آستانههای بازدهی هستند که این موضوع نامناسب نیست.
خطر این است که مدیران در روند احیای ارزش، پاندول را بیش از حد بچرخانند و بازده سهامدار را تنها هدف بدانند. مدیران تاثیر اقدامات بر کارکنان و محیط زیست را درک کردهاند و رها کردن این دستاوردها گمراهکننده است. چالش تنها بازگشت به مدیریت ارزش نیست، بلکه انجام آن در چارچوبی منضبط با حفظ محدودیتهای صریح ذینفعان است.
با پایان یافتن دوره هزینههای سرمایه بسیار پایین، مدیران دیگر نمیتوانند برای توجیه تخصیص منابع به ایجاد تعادل موردی میان ذینفعان تکیه کنند. مدیریت برای ارزش سهامدار قوانین روشنی را ارائه میدهد. با جفت کردن یک هدف با محدودیتهای سخت و نرم، مدیران میتوانند سرمایه را تخصیص دهند و به ادعاهای ذینفعان بدون قربانی کردن پاسخگویی رسیدگی کنند. در محیطی که اشتباهات پرهزینه هستند، این انضباط کاملا ضروری است.